6月以来,部分大宗商品一改年初以来颓势、相继企稳反弹。近期相对强势品种有哪些,释放的市场信号?有哪些投资逻辑值得继续关注?
热点思考:“低库存”下的投资机遇?
一问:年初以来商品价格的走势?整体表现疲弱,6月以来部分品类止跌回暖
(资料图片仅供参考)
年初以来,大宗商品表现疲弱,除黄金外悉数下跌;6月以来部分品类止跌回暖。截至5月31日,大宗商品表现普遍较弱,仅COMEX金上涨8.5%,其他品类悉数下跌。但6月以来,国内部分商品已在企稳反弹,南华综合指数涨幅高达7.7%。黑色系、农产品、能化品以及有色金属均止跌回暖,涨幅分别达10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。
细分市场来看,工业品价格回暖中存在一定分化。6月以来,黑色系中铁矿石、焦炭、焦煤等表现突出,分别上涨15.7%、11.7%、10.1%;锰硅和硅铁相对疲软。能化品中,原油、玻璃和纯碱领涨,涨幅分别为8.3%、7.7%和4.4%;LPG、沥青等相对滞涨。有色金属中,锡、锌、铜率先止跌反弹,分别上涨6.4%、5.1%和4.0%;铝、铅则相对弱势。
二问:近期相对强势的商品特征?除汇率与供给扰动外,多数库存处于低位
近期人民币汇率的快速贬值,是原油、铁矿石等高度依赖进口商品大涨的解释之一;供给端扰动也支撑了玻璃、锡等品类价格。以原油为例,6月内外油价明显分化,截至6月30日,国内原油价格较5月31日大幅上涨7.7%,而布油则震荡走平。供给扰动方面,我国玻璃生产增速快速下滑至5月的-9.4%;锡、铜等也受到进口国减产的明显冲击。
除汇率与供给扰动外,库存处于相对低位是近期多数强势品种最为鲜明的共性特征。黑色系领涨品类中,焦煤、焦炭库存均处低位,螺纹钢库存也处于历史同期较低的分位水平。能化产品中,涨幅居前的纯碱库存处于41.5%的历史分位数。有色金属中,锌、铜6月涨幅居前,其全球交易所合计库存分别位于9.6%、4.1%的历史低位水平。
三问:库存周期下,值得关注的逻辑?低位库存,或意味着更高的胜率
以铜为例,低库存一方面意味着需求回暖时更高的商品价格弹性,另一方面也意味着更低的下行空间、能为价格提供底部支撑。2002年至今,铜价走高多发生在低库存时期;7次在低位库存时期铜价平均年化涨幅高达84%,而高库存时期仅为16%。而5次库存向下触及30%历史分位数时,随后半年间LME铜价跌幅均低于8%,回撤幅度相对有限。
当下对经济需求较为敏感的商品中,焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位。当下,焦煤、焦炭的主要港口库存分别处于21.6%、27.2%的历史分位数;铜、铝库存均以交易所库存为主,分别处于有数据以来9.8%和3.2%的历史分位水平。经济回暖的预期升温下,低库存商品的胜率优势或将逐步凸显。
报告正文
热点思考:“低库存”下的投资机遇?
年初以来,大宗商品表现疲弱,除黄金外悉数下跌;6月以来,南华综合指数止跌回暖。年初至5月31日,大宗商品表现普遍较弱,仅COMEX金上涨8.5%,其他品类悉数下跌;其中,纯碱、NYMEX天然气和LME镍领跌,跌幅分别达42.1%、38.0%和32.1%。6月以来,海外商品维持震荡的同时,国内大宗商品已在企稳反弹,南华综合指数涨幅高达7.7%。拆解来看,黑色系、农产品、能化产品以及有色金属在本轮中均止跌回暖,涨幅分别达10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。
细分市场来看,黑色系商品中铁矿石、焦炭、焦煤、螺纹钢表现较为突出。年初以来,焦煤、焦炭的下跌幅度远超其他品种,在6月反弹的行情中表现也更为强劲;具体而言,铁矿石、焦炭、螺纹钢和焦煤领涨,分别上涨15.2%、10.4%、8.8%和8.4%。不锈钢、锰硅和硅铁的6月相对滞涨,分别小幅变动了2.8%、1.8%和0.8%。
能化产品中,原油、玻璃、纯碱领涨。年初至今,多数能化产品价格从4月中旬开始承压;6月上中旬,除乙二醇、苯乙烯外,能化产品集体反弹,随后维持窄幅震荡格局。其中,原油、玻璃和纯碱涨幅居前,分别上涨了8.3%、7.7%和4.4%。
有色金属中,锡、锌、铜市场表现最优。4月中旬至5月底,有色金属价格均大幅下行至年初以来的相对低位;进入6月后,有色金属板块集体呈现出触底回升的态势。其中,锡、锌和铜率先在5月25日止跌、随后开启反弹,这三种商品在本轮行情中涨幅领先,6月以来分别上涨了6.4%、5.1%和4.0%;铝和铅的价格表现则相对弱势、涨幅皆低于2%。
近期人民币汇率的快速贬值,是原油、铁矿石等高度依赖进口商品大涨的解释之一。6月以来,在岸、离岸人民币分别大幅贬值2.0%、2.1%至7.25、7.27,被动推升了部分进口依赖较高的商品价格。1)6月国内原油和布伦特原油的价格走势明显分化,截至6月30日,国内原油价格较5月31日大幅上涨7.7%,而布伦特原油则震荡走平,内外原油价格明显分化。2)作为占全球69%铁矿石进口规模的第一进口国,我国的铁矿石价格同样易受人民币急贬的影响,6月人民币计价的国内铁矿石较美元计价的进口品涨幅更大。
供给端扰动也是部分大宗商品价格反弹的驱动;6月以来,玻璃、锡等商品的供给冲击,对其价格形成明显支撑。去年10月以来,玻璃生产增速从-3.4%下滑至-9.4%、持续为负;年内产量也持续偏低,对玻璃价格形成明显支撑。锡价和铜价则受到了主要进口国减产的影响:1)缅甸是我国锡矿最主要的进口来源国,2022年占比高达77%;近期缅甸佤邦政府下发禁矿令,供给端扰动明显加剧。2)我国铜矿供给对智利、秘鲁依赖较高,其中智利由于铜业压缩支出与铜矿品味下降,供给水平远低于疫情前,1-4月产量较2020年同期下跌11.1%;秘鲁方面的抗议活动也危及30%左右的铜矿产量。
除汇率与供给扰动外,库存处于相对低位是近期多数强势品种最为鲜明的共性特征。第一,黑色系商品中,焦煤、焦炭的港口库存分别位于21.6%、27.2%的历史分位数,螺纹钢的国内库存也处于历史同期较低的分位水平,三类商品均在6月领涨,涨幅分别达到11.7%、10.1%和7.5%。第二,能化产品中,涨幅居前的纯碱库存处在41.5%的历史分位数,6月涨幅高达4.4%。第三,有色金属中,锌、铜的6月涨幅居前,分别上涨了5.0%、4.0%,其全球交易所合计库存分别位于9.6%、4.1%的历史低位水平。
以铜为例,低库存往往意味着更高的商品价格弹性;回溯历史,库存低位时,一旦国内复苏势能增强或海外开始转向货币宽松,铜价便会呈现出较高的弹性。按照库存历史分位划分出低库存和高库存的不同时段,我们发现:1)2002年至今,铜价走高多发生在低库存时期。2)低库存时期,铜价涨幅更具弹性,7次铜低位库存时期的平均年化涨幅高达84%,而高库存时期的平均年化涨幅仅16%。如2004年6月至2006年5月、2020年3月至2021年5月,政策刺激经济企稳回升期间,铜价涨幅分别高达205.4%、128.6%。
同时,低库存还意味着更小的下行空间、能为价格提供一定的底部支撑。2002年以来,铜的三大交易所库存分别在2004年3月8日、2014年5月15日、2016年3月2日、2017年11月28日和2018年10月1日向下触及30%历史分位,在随后的6个月中,铜价的最大跌幅分别为7.0%、2.3%、0.6%、1.4%、6.7%,回撤幅度相对有限。
当下对经济需求较为敏感的商品中,焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位;经济回暖的预期升温下,库存低位的大宗商品或拥有较大的上行动能。焦煤方面,国内230家独立焦化厂合计库存713.2万吨、六大港口库存合计215.5万吨,分别处于2013年以来28.3%、21.6%的历史分位数。焦炭方面,我国出口较多,截至6月30日,港口库存合计219万吨,处于2011年以来27.2%的分位数。铜、铝库存均以交易所库存为主,分别处于有数据以来9.8%和3.2%的历史分位水平。如果基本面企稳回暖、基建加速落地,企业或将陆续进入补库阶段,低库存商品的胜率优势将逐步凸显。
经过研究,我们发现:
1)年初以来,大宗商品表现疲弱,除黄金外悉数下跌;6月以来部分品类止跌回暖。黑色系、农产品、能化品以及有色金属均止跌回暖,涨幅分别达10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。黑色系中铁矿石、焦炭、焦煤等表现突出,分别上涨15.7%、11.7%、10.1%;锰硅和硅铁相对疲软。能化品中,原油、玻璃和纯碱领涨,涨幅分别为8.3%、7.7%和4.4%;LPG、沥青等相对滞涨。有色金属中,锡、锌、铜率先止跌反弹,分别上涨6.4%、5.1%和4.0%;铝、铅则相对弱势。
2)近期人民币汇率的快速贬值,是原油、铁矿石等高度依赖进口商品大涨的解释之一;供给端扰动也支撑了玻璃、锡等品类价格。除汇率与供给扰动外,库存处于相对低位是近期多数强势品种最为鲜明的共性特征。黑色系领涨品类中,焦煤、焦炭库存均处低位,螺纹钢库存也处于历史同期较低的分位水平。能化产品中,涨幅居前的纯碱库存处于41.5%的历史分位数。有色金属中,锌、铜6月涨幅居前,其全球交易所合计库存分别位于9.6%、4.1%的历史低位水平。
3)以铜为例,低库存一方面意味着需求回暖时更高的商品价格弹性,另一方面也意味着更低的下行空间、能为价格提供底部支撑。2002年至今,铜价走高多发生在低库存时期;7次在低位库存时期铜价平均年化涨幅高达84%,而高库存时期仅为16%。而5次库存向下触及30%历史分位数时,随后半年间LME铜价跌幅均低于8%,回撤幅度相对有限。
4)当下对经济需求较为敏感的商品中,焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位。当下,焦煤、焦炭的主要港口库存分别处于21.6%、27.2%的历史分位数;铜、铝库存均以交易所库存为主,分别处于有数据以来9.8%和3.2%的历史分位水平。经济回暖的预期升温下,低库存商品的胜率优势或将逐步凸显。
本文作者:国金证券赵伟(S1130521120002)、李欣越(S1130122030034),来源:赵伟宏观探索,原文标题:《“低库存”下的投资机遇?(国金宏观·赵伟团队)》,华尔街见闻有所删节。
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